本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者愚老头，在雪球设有同名专栏。
早前，有一首歌被改编的特别有摇滚范，名字叫《我们走在大路上》：“我们走在大路上，意气风发斗志昂扬……”现实当然是反的，最近市场又是一片绿意盎然，情绪也到了冰点。我翻出了霍华德·马克思的《周期》，想知道我们当前到底处于周期的哪个阶段，更是为自己股市的头寸找一个晚上睡得下去的理由。所谓周期，无非就是重复。从玄学的角度看，一代人的成功经历给他们脑中打下了思想钢印，这些陈旧的思想曾经带他们走向成功，直到巅峰之后由胜利走向灭亡，新的思想钢印又开始形成。这就是周期。一代人有一代人的辉煌，只要周期存在，再厚重的思想钢印都会被融化。我们现在能够看到的，是过去四十年已经形成那些思想钢印，就像盛夏的冰淇淋，在阳光下滴滴答答流着不舍的眼泪。
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在这些思想钢印中，最基础也是最顽固的，就是带着厚厚的滤镜，对美国各个方面过度的崇拜和向往。学习的目的是为了超越，但是学习多了变成了释经，不敢越雷池一步，这就是本末倒置了。在整个20世纪，美国引领了世界工业发展的大潮流，我们现在能够见到的现代工业产品，大部分都起源于美国，或者美国在其中起到了极其重要的作用。客观的说，中国四大发明属于古代科技史，近现代科技的大厦的地基和框架，主要都是以美国为代表的西方科技工作者搭建起来的，从这个方面衡量，美国或者说整个西方现在的经济社会地位，很难说得上是“德不配位”，这就让我们在讨论对文明的贡献的时候，显得没有底气。冰冻三尺非一日之寒，思想钢印也不是突然就形成的。美利坚确实有资格被称为灯塔，从成立以来，主打的就是一个躺赢，核心是捡漏。美国最早是北美13州，面积只有80万平方公里，1783年英国承认美国独立，送了150万平方公里，1803年，拿破仑财政紧张，就将面积210万平方公里的路易斯安娜以1500万美元的价格卖给了美国，至于阿拉斯加就更具戏剧性了，沙俄主动上门推销，甚至连贿赂美国议员的招数都用上了，价格只有720万美元。今天的美国，领土总面积937万平方公里，这其中380万平方公里，40%的领土面积，是花了2220万美元买来的。21世纪就是美国独角戏的舞台，两次世界大战欧亚大陆满目疮痍，全世界的人才和资源都流到了美利坚，二战结束，美国的工业生产能力最高到了全世界的80%。美苏冷战，结果是苏联自己就地解散，四分五裂，美国又一次躺赢。德国“铁血宰相”俾斯麦，就曾经酸溜溜的说过，“上帝眷顾着傻瓜、酒鬼和美国人。”美国的价值观，就是一部《阿甘正传》，核心是：美利坚是上帝的宠儿，是上帝挑选出来领导世界的“山巅之城”。自上个世纪80年代以来，中国经历了长期的经常项目和资本项目双顺差，转折点出现在2016年，从这一年开始，中国的外汇储备不再继续攀升，而是维持在3万亿美元左右，累计的经常项目顺差开始大幅超过央行的外汇储备，这意味着政策转向藏汇于民，大量的外汇主要是美元散落在中国企业和居民个人账户中。截至2022年底，中国累计贸易顺差为6.86万亿，这意味着中国企业和居民个人持有的外汇，已经超过央行储备，达到了将近4万亿美元，而美国从1976年以来的累计贸易逆差也不过15.5万亿美元。中国历史对于王朝的更替，有着丰富的经验。人有生老病死，国家也一样，这都是客观规律。1867年7月，当时正值“同治中兴”，天平天国运动被消灭，清王朝经历了一次难得的安稳时期，曾国藩在跟自己的心腹幕僚赵烈文的闲聊中，却得出了清朝熬不过50年的预言：“本朝创业太易，诛戮又太重，夺取天下太过机巧”，“异日之祸必先根本颠仆，而后方州无主，人自为政，殆不出五十年矣”，“恐遂陆沉，未必能效晋、宋也”。对比来看，清朝的问题美利坚一个都没躲过。创业太易，夺取天下太过机巧，这一点没什么质疑的，美利坚一直以来主打的就是一个躺赢。至于诛戮太重，历史学家一般认为，美国刚建国时，北美洲印第安人共有1000万，到现在剩下还不到30万。2023年9月，华为Mate 60发布，这代表着中国芯片行业已经走过了最困难的阶段，开始反攻；2030年前，中国要实现载人登月……
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在热衷于考公的某个东部大省，炒股跟P2P一样，被认为等同于诈骗。但你还真不好反驳，上证指数3000点保卫战都打了30年了，还没有看到要彻底胜利的迹象。都说股市是经济的晴雨表，从2000年至今GDP翻了足足10倍，可股指却还在原地踏步。所谓的故地重游，不过是刻舟求剑。用过去的经验线性的看现在的指数，自然也逃不出这个典故，同样，把原因归结到融资市，监管这些原因也不过是老生常谈、拾人牙慧。如果我们不把事情想这么复杂，只是简单的从第一性原理出发，就可以找到这个问题的答案。最新的上证指数构成中，制造业占到45%，压倒性的第一行业。问题就是，制造业这个行业，从逻辑上不具备长牛的基础。都知道制造业是一个国家的底气，但制造业本身对于资本并不友好，高资本开支、产能过剩、竞争激烈，有些新兴的制造业，你以为是成长，到了最后都变成周期。如果我们将上市公司分成三类，周期、成长和大消费，周期为主导的股市，指数很难长牛。股市长牛的基础是成长和大消费的高占比。中国这么多年技术引进吸收的经验，到最后归结到一条，就是只要他还在科学技术的范畴内，没有什么门槛是长期攻不破的。攻不破的原因都是非技术的。比如说以前高端机床、机器人，因为下游最大的应用汽车行业中国不行；再比如医药，叠床架屋的专利壁垒，对知识产权的尊敬也是为了人类的未来。哪怕前一阵子被卡脖子的芯片，王传福也说过：“芯片是人造的，不是神造的”。股市长牛要求指数的基础是成长和大消费。大消费的逻辑比较清楚，其增长路径的基础是通胀，核心竞争力是对渠道的把控，每年稳定增长赚一个业绩的钱。食品饮料是天然的消费，医药在美股算消费，但在A股内部分化严重，周期、成长和消费都有，大金融在A股本质上也算消费。成长股的逻辑略微复杂，成长到最后会进化，要么变周期，要么成为大消费。当下还有一个大的背景，那就是国际资本流动，任何一个国家的股市都很难关起门来自己玩。这其中，成长股是吸引国际资本流动的最大变量。一个长牛的股市，最佳的配置组合是大消费为主，周期股内部竞争有序，成长股吸引全球资金。我们都知道，成长是暂时的，最好是这个国家的产业能够押对赛道，从而在每一个时间段股市都能产生出成长股。客观的说，成长股能够具备这个条件的，除了美股，只有A股。无他，市场够大，资金够多。相对的，中国的市场还更大。成长股长成的代表是出现了具有真正国际竞争力的高科技企业。标普500权重最大的股票中，算得上有国际竞争力的就是苹果、谷歌、英伟达和特斯拉。A股具有国际竞争力的企业其实也已经出现了。在这一波新能源浪潮中崛起的这一批企业，都具备了国际竞争力，这其中有一些已经站稳了生态位。顺便说一句，支持美股长牛这批科技股，华为都有相应的对标。国际资本流动的大环境下，周期和大消费决定了标配的基准，是β收益的基础，而成长股则是超配的α收益的来源。从构成上看，国产替代逻辑在弯道超车之后开始进入下一个阶段，也就是创新引领市场，一批具有国际竞争力的企业大浪淘沙般不断涌现，成长股的占比会不断提升，对国际资本的吸引力也会逐渐提升。从监管上看，股市从补贴传统制造业开始向鼓励成长转变，收紧了那些依靠自我积累和债权融资的A股公司的股权融资，人为拉高股权融资的门槛，以及鼓励分红，从而客观提升A股投资收益率。外在的监管方面的政策效果当下更为立竿见影，因为这代表了基本面的变化。IPO不仅仅只是IPO，它代表了资源配置的方向。从各家投行的最新动向，我们也能清楚感受到政策的大转向，而且这种变化是长期并且可持续的。
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每个经济周期的步调不同，但到最后大家总会在一个点步调走势一致，这就是“锁模”理论。我们在日常参加大会的时候，会发现一个现象，就是一开始大家鼓掌的时候，节奏是混乱的，但三五秒钟之后，大家的掌声就开始逐渐同步，这就是锁模理论的具体体现。上一轮基钦周期大概在2022年12月结束，按照40个月左右的周期长度，2025年12月是下一轮周期的第36个月，正处在基钦周期的下行期，2026年开始就将拐点向上。重卡数据体现的是中国经济的10年周期。2010年中国重卡销量见顶，下一次见顶是在2020年，工程机械和机床的情况类似。参照上一波10年的朱格拉周期的经验，这一波周期的底部出现在2025年的概率比较大。有意思的是，如果库兹涅茨周期算是房地产周期，按照18年来算，2025年同样是谷底。按照弗雷德·哈里森的思路。房地产18年周期可分成三段，前7年是第一个阶段，需求拉动，市场缓慢增长；第二个阶段同样是7年，以短期下跌调整开始，在投机驱动下先上涨5年，最后的两年被称为“买家的诅咒期”，加速上涨，市场泡沫化；第三个阶段持续4年，价格大幅下跌，最后周而复始。中国最近的这一波房地产周期，跟这个理论完美贴合。我们选的起点是2008年，美国金融危机之后，中国出台了4万亿救市政策，房价开始上行，一直持续了7年到2014年，2015年中国房价惯例下行，政策又来了一波“涨价去库存”，房价继续上行，这个7年小周期一直到2021年结束。按照周期惯性，从2022年开始，就是一波4年的房价回调，这个下行时间要一直持续到2025年。站在这个周期面前，会让我们有一种奇幻的感觉。如果你想去顶楼，你是在电梯上倒立、撞墙、做俯卧撑，统统都不重要，重要的是你要在电梯上，这就是选择和赛道的重要性。大时代的一粒灰，落在人身上就是一座山，经济规律也是。2015年如果没有涨价去库存，房价还是会上行，2021年不管是不是出“三道红线”，房价还是会下行。同样，如果地产商能够撑过2025年，他还会发现，从2026年开始，自己又可以了，这就是周期。号称私募魔女的李蓓，年初就称房地产股存在着“十年一遇级别”的投资机会，地产股到底怎么反应我不知道，但地产行业2023年显然还在下行周期。按照周金涛的思路，这一轮大的康波周期的起点是1991年，中间衰退和萧条期时间点跟我们的判断有所不同，但萧条期终点是一致的，同样都是指向2025年。正常来说，2025、2026年之后，全世界包括我们，会经历一个大概30年的向上周期，底部向上的回升期10年左右，繁荣期20年。04
关于房地产对于社会的影响各类文章那可算得上是汗牛充栋，连篇累牍。从经济、人口、发展甚至到道德，什么文章都有，但绝大部分都忽略了一个方面，那就是房地产对于股市的影响。首先我们要说，房价上涨这个事你硬压也没用，这属于违背经济规律的行为。一般来说，一个国家房地产的总价值，相当于一个国家GDP的2-3倍，这是一条非常硬核的约束。1985年，中国这个比值只有1倍左右，随后逐年上升，大部分年份维持在2.3-2.5左右，从2015年开始这个比值有比较大幅度的提升，2019年这个比值接近3，但仍处于一个相对合理的范围内。2000年中国GDP只有10.03万亿，2022年超过121万亿，20多年GDP翻10倍，房价也涨10倍，经济学规律告诉我们，这个结果没问题。房价还会不会涨呢？当然。只要GDP长期是向上的，房价就不会走下坡路。但是20年GDP翻10倍这个事，就我们现在这个经济存量水平，以后确实是很难了。不管你怎么说买房是刚需，什么结婚、生孩子、孩子上学区需要房子，买房就是一项投资。自有经济学这么学科以来，没有经济学家把买房作为一项消费，都是投资。CPI里面，只反映租金，没有房价。房地产市场的一大特征，上涨不见卖盘，下跌无人接盘，就是作为一项资产的典型表现。刚需是一个理由，追涨杀跌才是人性。只不过地产流动性差，政策又投鼠忌器，才导致了当下的局面。现在北京市区一套普通的50平米住房，大概400万左右，每年租金收入5万。这意味着80倍的市盈率，年收益率1.25%。这么高的房价租金比，意味着市场对房价有着强烈的看涨预期。从投资的角度看，过去40年，买房真是一项极为明智的决策。同样以那一套50平米的普通住宅为例，2000年或者至晚2005年左右，总价大约40万。按照30%首付，当时你只要投入12万，就可以锁定未来360万的收益，相当于30倍的杠杆。对于绝大部分那个时代的人来说，这是他们这辈子最正确的经济决定。但是，从周期的角度，树不能涨到天上去，从来也没有只涨不跌的资产。最后，房地产对股市的影响，最关键的中间变量是全社会无风险收益率。经济学上，我们一直把长年限的国债利率作为全社会无风险收益率，从理论上说，这没毛病，但忽略了我们的实际国情。在房价上涨，全民买房的热潮中，房地产的投资收益率，客观上就构成了全社会无风险收益率。根据同花顺对历年信托产品预期收益率的统计，从2007年一直到2015年，1年期以下信托产品的预期收益率都在8%左右，而我们知道，A股全部上市公司，这批代表了中国最优质的企业，中位数的ROE也不过8%。能够承担这么高融资成本的，实体经济根本不可能，底层资产只能是房地产。这些主要以房地产为基础资产的信托产品，通过层层嵌套实际撑起了全社会的无风险收益率。一边是高收益率，短期看上去近乎无风险的房地产，一边是市场波动巨大，收益率不确定的股票，谁不受待见一目了然。如果我们把新建商品房价格指数与沪深300走势做一张图，可以发现一个现象，那就是2006年开始的这波牛市，高点和低点刚好跟房价指数的高低位一一对应。而2013年以后，房价指数跟沪深300指数就可以逐渐背离，呈负相关的关系。我们的理解是，2010年之前，中国的经济增长和流动性泛滥带来了各类资产价格的水涨船高，这一次上涨地产和股市可以说是雨露均沾。但在2010年之后，流动性推高了房地产，但却对股市形成了抽水效应，就连2015年那波短暂的牛市部分还是来源于地产价格下降之后带来的资产荒。一鲸落万物生，从2010年以来的经验看，房地产的回落，整体上是利好股市的。
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对于当下的A股，我们参照霍华德·马克思《周期》中的市场评估指南，做了一次对照检查。在这全部19个项目中，站在A股的角度，除了利率水平这一项，剩下的18个项目，都是偏负面的，这表明当下的A股，其投资价值是毋庸置疑的。乐观和悲观，只是态度的分别。别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪，这句巴菲特的名言，其实等于没说。因为你不能评估什么时候该贪婪，什么时候又该恐惧。从周期的角度，我们能做的判断是，我们走在了大路上，现在是唱起歌候场——甚至进场的时候了。